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5月20日，兴业证券（601377）全球首席策略分析师、研究院联席院长、海外研究中心总经理、兴证金控副行政总裁兼首席经济学家张忆东先生参加兴业证券2025年资本市场论坛暨中期策略会，与大家分享对于今年下半年全球市场投资策略的见解。
精彩观点摘要
国际秩序重构的动荡期来临，资产配置或有三大机遇
· 黄金、军工、数字资产
· 科技创新相关的机遇
· 中国资产迎来配置机遇
中美两大经济体资本市场表现
· 美国股市2025年下半年凶多吉少，但未必利空中国
· 中国资本市场大有可为，指数稳，结构牛
· 科技
· 新兴消费
港股新时代
· 国际秩序重构，点亮东方之珠
· 香港市场作为中国国际金融中心的定位越发清晰
· 海内外增量资金开始持续流入香港
· 中国资产重估，驱动港股长牛
· 香港资本市场承接力持续提升
· 内地优质企赴港上市驱动港股IPO回暖
投资策略
· 战略性做多港股新时代，下半年港股会呈现震荡向上，风雨之后见彩虹
· 二、三季度全球经济风险仍处于释放阶段，受到影响
· 随着中国对冲政策逐步落地，迎来基本面和风险偏好的双重改善
· 战术上稳扎稳打、攻防兼备，要注意区别趋势和噪音
· 军工科技、新消费为代表的成长型投资，可以作为矛
· 红利资产、黄金，可以作为盾
以下为演讲全文：
大家好，欢迎大家参加兴业证券的中期策略会，我今天跟大家分享2025年海外中期投资策略，汇报的标题叫“新秩序的黎明”。
既然说是新秩序，那也就意味着国际秩序开始处于重构的动荡期。对于这个动荡期，我们看历史，在上个世纪70年代也面临过一次国际秩序的动荡期，那时，大国博弈也是趋于深化，美国面临着它自身的经济困局和一系列的政治困局，有三个代表性的事件，分别是布雷顿森林体系的瓦解、越南战争的失利以及石油危机。这三个代表性的事件标志着国际秩序，特别是国际政治经济秩序，进入到动荡期和重构期。在这样的背景下，一方面美国的财政赤字不断恶化，另外美国的经贸压力也是在不断加大。
1970年代这样一个全球秩序的动荡期，大类资产配置里边最重要的一类资产就是黄金，黄金出现了超级大牛市，看上去催化剂是布雷顿森林体系的瓦解和石油危机，但是本质上是因为大国博弈在20世纪70年代进入了新阶段，而美国在政治经济上趋于衰弱，美元作为全球储备货币的信任危机开始爆发，所以美元陷入了一个十年的贬值周期。
当时，美国面对大国博弈，试图通过实施赤字财政、通过多次减税来刺激经济，但是反而使得美国财政压力持续恶化，削弱了美元信用，也并没有把美国带出滞胀的泥沼。美国因为面对着美元的贬值、输入性的通胀形成的正反馈，以至于整个70年代美国经济深深的陷入滞胀的阴霾中。
与此同时，美国在1970年代实施弱美元政策，试图通过对于其他的主要货币，比如说法郎、德国马克还有日元等进行贬值，以恢复美国的综合竞争力，可是这一切的努力并不利于美元的稳定性，最终导致美元的长期贬值和黄金的超级大牛市。
从股市上的反应来看，1970年代欧美股市陷入了长达十多年的滞胀格局下的震荡，不是牛市，但也不是一个典型的熊市，总体是一个非牛市的大震荡。同一时期日本股市的表现是远远好于美国的，因为日本当时保持相对更强的经济增长，它的汽车等支柱产业也不断升级，科技进步也比较明显，所以日本的股市表现的更加出色一些。
我们回顾历史是为了对于未来有所借鉴。
我们看到现在国际秩序再次进入了动荡期。4月2日，即特朗普所说的解放日，我们认为从那一时刻起，国际秩序再也回不去了，正在进入到一个新的动荡期。美国从冷战结束之后一超多强的国际地位正在从它自身内部趋于瓦解。
当前美国的内部局势与1970年代有许多的相似之处。最重要的一个方面就是美国的赤字问题、债务问题，现在美国的政府债务率高达122%左右，它的赤字率也是在历史的高位。
美国民众之间族群的撕裂在加大，因为贫富差距在拉大。过去的四年多，美国利用财政货币的大放水，即所谓的财政货币化，去刺激经济。但是这也导致了美国的贫富差距进一步恶化，贫富差距达到了历史的高位。
而且在大国博弈这样的环境下，要求美国在各个方面，特别是在军事、科技、民生等方面要加大支出。而且过去四年，由于美国的政策刺激，福利支出慢慢变成刚性。美国是个选票驱动的政治游戏，所以在选民的压力下，每个政党都难以彻底有效地削减福利支出，也就是所谓的由奢入俭难。
在这个背景下，我们看到了特朗普政府在4月2号挑起对全世界的对等关税战，本质上是把内部矛盾外部化，把内部难以解决的债务风险以及社会矛盾向外转移。
所以我们说4月2号之后，国际秩序开始进入到一个新的动荡时代，有点类似于上世纪70年代。而事实上来说，这次对等关税等一系列问题造成的影响，原有可能会引发类似于上世纪70年代石油危机式的供给冲击，最终对于今年下半年美国乃至全世界经济都会形成中期的压制。
展望未来，国际秩序再次进入动荡期，不确定性将是常态，也就是说未来数年最大的确定性恰恰是不确定性。不只是指表面上特朗普政策的不确定性或者说多变性，核心是什么呢？就是在这样的一个美国所处的政治经济的困局中，美国试图解困，反而导致过去30年美国主导的国际经济与金融秩序被美国自己所冲击、瓦解。
如此来说，所谓的对等关税政策，有可能在未来会逐步的侵蚀国际社会对于美元的信任基础。无论下个阶段全球的贸易谈判会不会有进展，回到本质上来说，我们认为这一次对等关税的变局其实已经掀起了全球秩序的动荡时代。
由于美国对全球公共品的供给能力下降，也会中长期削弱美元作为全球主导货币的吸引力和影响力，再叠加了前几年俄乌冲突之后美国主导的对于俄罗斯的全面金融制裁，使得全球各国开始重新衡量自身的外汇储备资产的安全性，开始加速外汇储备多元化的进程。
当然更主要的是，刚才讲的由于美国自身的财政压力、贸易压力以及美国自身对于公共产品的供应能力的压力，都会使得美国开始重新评估自身的全球战略定位。特朗普所谓的“解放日”，其实反映出来他对于过去30年美国所主导的全球化时代的国际政治经济秩序自身的否定。
我们认为不要太关注特朗普自诩的“交易的艺术”，它看上去好像短期很灵活，似乎还可以唯利是图、漫天要价，但是这一切对一个负责任的大国而言，恰恰是不负责任的。本质上是一种唯利是图，试图利用霸权对其他国家进行霸凌，利用其在国际秩序的地位去实现唯利是图，或者说实现所谓的美国优先论。但这事实上是践踏过去30年经济全球化时代所构建的国际秩序、国际规则。
分析以上我们就知道全球开始进入到动荡期，在这样全球动荡、应对不确定的时代，我们认为会有三大配置机遇，而这三大配置机遇都是要对冲旧秩序瓦解、新秩序重建这一漫长且动荡的过程。
第一，黄金、军工、数字资产，这一类是国际秩序动荡期的战略性资产，其实本质上是对于美元主导的纸币时代的避险。
第二类配置机遇，是科技创新相关的机遇，AI浪潮，特别是AI浪潮跟机器人的结合，即所谓的物理AI时代，AI在物理世界里面的各种交互，反映了AI浪潮的新阶段。我们认为以AI浪潮为代表的新一轮科技革命，将是构建平等、普惠、包容的新型全球经济秩序的关键。
第三个配置机遇，我们认为是在国别配置再平衡的背景下，由于动荡时代的不确定性，中国资产反而迎来了配置的机遇，我们认为中国资产的重估可能才刚刚开始。由于美国资产背后的一系列问题，比如说美元信用动摇以及相关的美国政治经济方面的困境，会使得未来数年全球资金增加对于非美，也就是美国以外区域的权益资产的配置。而其中从估值和风险溢价角度来说，中国资产、中国股市的性价比都是非常突出的。
讲完了国际秩序重构的这样一个动荡期，我们再聊一聊中短期的维度，看一看中美两个大经济体资本市场的表现。
首先我们来聊一聊美国市场。我们认为美国股市2025年下半年凶多吉少，但未必会利空中国，全球资金会流向跟美国股市相关度比较低的优质资产，其中中国就是最大的受益者。
目前美国的风险溢价根本就没有充分定价美国资产的长期不确定性。历史上我们看到1970年代滞胀时期，以及2008年到2020年美国金融危机之后的一个阶段，美国风险溢价都非常强，可以在4%左右的较高位置徘徊。但，是近年来美国风险溢价持续处于历史低位，处于负值区间，所以我们认为美国目前的风险溢价并没有充分定价美国资产的长期不确定性。
后续，随着美国上市公司的毛利率、净利率从高位回落，特别是考虑到经济下行和关税的影响，美国上市公司的收入增速、毛利率、净利率都有可能进一步下调。至少从美国上市公司盈利的这个维度，目前最新的盈利预期只是下滑至10%左右，还是高于过去20年的复合增速7%这样一个正常水平。
所以，我们认为后续美国股市相对于中国股市，甚至相对于欧洲股市，性价比并不高。
我们再聊一聊中国资本市场。我们认为在2025年下半年乃至于更长远的未来，中国资本市场大有可为。其中就A股而言，我们认为是“指数稳，结构牛”。
首先来聊一聊宏观趋势，我们认为宏观背景是东稳西荡，就是中国政治经济相对海外是稳定的，而西方特别是美国，政治经济格局是动荡的，所以，中国股市将会受益于国际经济秩序的重建。
特别是2025年国际秩序动荡期的来临，中国反而成为了世界经济增长的稳定的锚。4月份政治局会议明确指出，要统筹国内经济工作和国际经贸斗争，要用高质量发展的确定性来应对外部环境急剧变化的不确定性。我们看到了国内经济工作坚持用改革开放的办法，更多用市场化的办法去解决发展中的问题，去强调高质量发展的确定性，同时也强调底线思维和动态博弈思维，要开始有充足的政策预案，根据形势的变化及时推出增量的储备政策，加强超常规的逆周期调节。
与此思路相适应的，我们看到去年9月24日的“金融支持经济高质量发展”的新闻发布会，今年2月17号民营企业座谈会，还有5月7号“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”的发布会，这一系列政策以及相应的有代表性的事件，提振了国内外投资者对中国经济以及中国股市的信心。
所以，我们认为在2025年，特别是从2月份开始，中国股市和中国经济预期开始形成了正反馈、良性循环，稳股市、稳楼市进而稳信心、稳预期，进而财富效应驱动消费意愿的提升和投资意愿的提升，而投资意愿更多的是要引导资本有序扩张，鼓励中国最有活力的民营经济去拥抱高科技、新兴消费，而科技和新兴消费相关领域的利多也在频传。
这是大环境，在这种大环境下，我认为中国资产重估的关键性的亮点就是在于两方面，一是科技，二是新兴消费。
首先来讲新兴消费，新兴消费包括服务消费、精神消费以及AI相关的新兴消费。随着中国人均GDP超过了1.2万美元之后，消费的观念发生了变化；再叠加政策驱动，近年来中国在服务消费领域有各种鼓励政策，中国服务消费领域还有巨大的潜力。
我们看近期的数据，特别是今年五一服务消费显著回暖。参考日本在1990年代之后，虽然它的消费整体是平稳的，它的经济甚至在低位徘徊，但是服务消费的占比，占GDP的比例在不断的上升。
在服务消费里，我们特别关注精神层面的消费，因为在物质丰富的当下，消费里面的商品消费功能在减弱，消费者不再为油盐酱醋、衣食住行过度的困扰或者过度的依赖，反而消费的亮点是通过消费的行为来寻找情感的共鸣或者构建身份认同。
我们认为现在正处于中国精神消费时代的起点，我们看到很多新消费有了新的商业模式，比如泡泡玛特为代表的一批企业，抓住了消费转型的新趋势，从而在整体消费相对不温不火的背景下，实现了新兴消费的爆发性增长。
后续我们认为AI消费，即以人工智能为代表的新一代科技创新所驱动的科技型的消费以及各种的新型消费场景会涌现。
微观层面，新兴消费的公司跟传统消费公司相比，有更强的成长属性，有更强的自我造血能力，自由现金流和以自由现金流衡量的回报都处于全市场较好的水平。
除此以外，科技的集体性突破提高了国民的信心，甚至是实现了所谓的国运自信。经过多年的积累，厚积而薄发，中国凭借着强大的制造业能力以及扎实的基础教育，在今年DeepSeek、机器人、六代机、创新药为代表的中国科技，如雨后春笋一般开始出现爆发。
中国在科技领域的强大能力和全球竞争力，有利于提升全球投资者，特别是中国国民对中国未来的信心，对中国资产未来的信心。
这样的大背景下，我们认为港股迎来了新的大时代，所谓港股新时代是受益于国际秩序的重构，东方之珠再次灿烂，中国资产的重估会驱动港股走出长牛。
具体分析，我们认为港股市场的深层逻辑开始发生变化。以前香港市场是外资主导的离岸市场。从去年开始，我们认为香港市场逐步侧重成为对中国越来越重要、越来越清晰的国际金融中心的定位。
中央坚定巩固和提升香港国际金融中心地位，这是2023年四季度中央金融工作会议明确要求的。而且在此之后，一系列的政策扶持以及资源调配，都把维护香港国际金融中心地位作为重中之重。
在这样的百年未有之大变局，在复杂多变的这个外部环境下，在国际秩序进入了动荡期的新历史阶段，发展香港市场对于中国的意义，乃至于对于构建平等有序的多极化全球新格局，都是非常重要的。
我们也看到，无论是中央高级领导人的鼓励，还是说人民银行的潘行长的支持，他在今年年初参加亚洲金融论坛里面明确提出提高国家外汇储备在香港资产配置比例，这一切都凸显香港在中国多层次资本市场建设中的重要位置。
香港资本市场会加快结合科技和新兴消费，来推动中国经济高质量发展，打造中国的硅谷。
香港的生态环境已经开始发生质的变化。香港开始迎来大量优质企业的上市潮，梧桐树引来了金凤凰，海内外的增量资金开始持续的流入香港市场。
近年来，可以看到内地金融监管部门的支持以及香港交易所的制度改革，持续提升了香港资本市场的承接力，特别是香港交易所的FINI（首次公开招股结算平台）机制，大大的提升了香港股市对于新股的承接力，有效的把香港活跃经营的机制，和中国内地大量的优秀企业上市，实现了一个非常完美的结合，从而让这些科技、新消费的企业在香港市场迎来了加速发展的新阶段。从2024年以来，港股IPO的回暖，特别是由科技和新消费驱动了这一轮港股IPO的回暖，对于后续香港资本市场的重估会有基本面层面的质的支持。
这个支持反映在香港市场的市值结构，从近年的维度来看，是新消费和科技、生物医药的占比在不断的提升，这三类的市值结构现在已经占据了港股市场的半壁江山以上。这些新的优质公司带来了港股重估的可持续的基本面基础。
港股市场这轮的牛市，本质上受益于中国资产的大重估浪潮，相似的亮点无论A股还是港股都是在于新兴消费、成长型消费以及科技突破。在全球范围内，港股现在拥有了非常多的成长型消费公司，以及以人工智能、机器人为代表的科技和先进制造业，性价比是非常高的。
最后跟大家分享投资策略。
我们认为，要战略性做多中国资产，其中要拥抱港股的新时代。在战术上面，我们还是要稳扎稳打，攻防兼备，因为外部的冲击很可能依然会有一些波折。
从行情的节奏为大家做个展望，我们认为下半年港股会呈现震荡向上，风雨之后见彩虹，但是这里面分两个阶段。
第一阶段依然是属于风雨之中，即二季度、三季度，我们认为全球经济风险还是处于释放的阶段，包括中国经济在贸易战的影响下，多多少少也会受到影响。所以我们认为港股在二、三季度较长一段时间，在经济风险充分释放之前，会维持底部抬升的大箱体震荡格局，或者说类似于A股，可能都是大的螺蛳壳里做道场。
也就是说年初的高点短时间内不一定能够有效突破，哪怕是贸易谈判有了实质性的进展，但是考虑到特朗普的关税政策对于美国、中国乃至全球的影响都已形成，并且可能还会有惯性的冲击。因为国际经贸秩序已回不到2025年4月2日之前了，4月2日之前没有所谓的对等关税。现在哪怕是谈判了，毕竟还是加了关税，增加了摩擦成本。贸易战没有赢家，它的冲击释放之前，整个市场可能还是维持着底部抬升的震荡格局。
但是到了第二阶段，随着中国经济政策，对冲的政策逐步落地，中国经济在下半年将会充分消化关税的影响，我们认为港股将会在下半年的某个阶段，特别是在三季度会迎来基本面和风险偏好的双重改善，从而走出创新高之旅。可能快了在三季度，当然也有可能是四季度，总体来说我们就要关注中国经济政策落地的时机以及它对基本面的影响。
下半年有三大关键节点。第一个就是关税战的进展，它依然可能会有起起伏伏，依然要小心后续在落实协议细则过程中间潜在的变量与风险。第二个时点就是美国经济数据转弱以及美联储政策态度变化的那个时点，有可能在9月份，我们要关注，美联储会不会开始降息以及那个时候美国经济是不是开始出现衰退，如果发生了变化，美股有可能会先调整再反弹。第三个节点就是刚才讲的中国进一步的增量政策落地的时机。
从投资风格的维度来说，增量资金的影响下，我们认为港股的投资会呈现出A股化的新趋势。因为从增量资金的角度，内资逐步成为香港股市的中流砥柱，特别是活跃型资金包括游资、私募、公募基金，在港股的参与度越来越高。
与此同时我们看到低利率的环境下，保险资金为代表的长期配置资金，也依然是香港市场支柱性的力量，与此对应的就是一些红利资产。
而和活跃资金相对应的，就是那些主题型的投资风格以及成长型的投资风格。
总体来说，无论是红利投资还是成长型投资，港股投资A股化这样一个风格，渐渐的成为大势所趋。
最后我们来讲投资机会。我们认为投资机会要着眼于攻守兼备。
第一战略上要乐观，要对于中国的亮点，无论是军工、科技、新消费为代表的这种成长型（投资），可以作为矛，作为进攻的方面。另外，像红利资产还有黄金，这是盾，这是防御性的资产。所以，从投资机会来说攻守兼备。
在节奏上，要注意还是要敬畏这个市场，要关注外部冲击下中国经济基本面的变化所带来的结构性风险以及阶段性风险。节奏上来说，不要去盲目追高，反而要稳扎稳打、攻守兼备，以实现投资的保值、增值，分享港股这一轮长牛，分享新时代的红利。
中期，对于军工、科技以及新消费要更多的关注，港股新股里面也是会源源不断的有这种好资产。但是我们要提醒一点，成长投资需要区分趋势和噪音，区分真成长和伪成长，或者说要在主题投资里面大浪淘沙。
从投资线索来说，科技方面，我们要多多关注AI、智能辅助驾驶、机器人、生物医药，特别是创新药，这是科技的线索。
在新消费领域，也一样要区分噪音和趋势，要优胜劣汰，要关注潮玩、黄金珠宝、户外、新式餐饮、国产医美以及包括一些新兴业态，像AI相关的这种新消费业态，在这些里我们还是要多多关注自由现金流，多多关注它整个的趋势性，成长的趋势性。
黄金和军工是新秩序重构时代的战略性资产，坚定做多这些资产。特别是军工，2025年的景气度会显著的提高，新质战斗力及低成本可持续装备将有望成为“十五五”期间军工行业新的成长级，也是我们去拥抱军工这样的战略性资产要关注的一个出发点。
最后说说红利股。
红利资产是港股一个非常独特，非常具有长期战略性配置价值的资产，因为目前来看它的股息率对于配置型的资金依然具有强烈的吸引力。因为恒生高股息指数的股息率现在依然高达8%左右，比中国十年期国债收益率有6个点的利差。我们对于公用事业、地产、物管里面的央国企高股息龙头，以及食品饮料、银行股包括香港本地股里面的高股息龙头都可以做一些耐心的布局。
总体来说，现在是一个新秩序的黎明，日出东方（603366），祈祷大光，要拥抱这一次中国资产重估的大浪潮，拥抱战略性，做多港股新时代。
我的汇报就到这里，谢谢大家。
张忆东简介
兴证国际首席经济学家，兴证金控副行政总裁、首席经济学家，兴业证券全球首席策略分析师，研究院联席院长、海外研究中心总经理，总量领域首位新财富钻石分析师。
2002年-2006年在台湾宝来证券负责A股、港股策略研究。2006年至今，在兴业证券负责策略研究、大类资产配置、海外市场研究大的配资公司，先后十次获得新财富卖方分析师评选第一名，是A股策略和港股策略的双料第一名，2023年成为中国总量研究领域首位新财富钻石分析师。
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